Российский фондовый рынок, потерявший за последний год одну из самых ярких «голубых фишек» -- акции ЮКОСа, с нетерпением ждал либерализации условий торговли акциями «Газпрома». Давно обещаемая властями, эта мера способна не только привести к резкому росту капитализации газового концерна, но и открыть дорогу на наш рынок новым инвесторам и капиталам. В Кремле, откуда осуществляется стратегическое управление концерном, прекрасно осознавали цену решения о либерализации рынка акций «Газпрома». Год назад, когда через несколько дней после ареста Михаила Ходорковского Владимир Путин принимал группу напуганных инвесторов, он потряс их воображение именно обещанием объединить рынки акций газового концерна. Однако несколько месяцев ничего не происходило, и уже в июле нынешнего года на собрании акционеров «Газпрома» глава компании Алексей Миллер торжественно сообщил, что либерализация -- это дело ближайшего будущего.

Перед тем как либерализовать рынок, властям требовалось формально обеспечить контрольный пакет в руках государства (правительство напрямую владеет только 38,37% акций «Газпрома», еще более 17% владеют «дочки» концерна) и решить проблему квоты иностранного участия в капитале концерна (федеральным законом «О газоснабжении» она установлена на уровне 20%). Де-юре эта квота заполнена всего лишь на 12,5%, но де-факто доля иностранных инвесторов не только превышает законодательное ограничение, но и доходит до стратегически и психологически важной отметки -- свыше 25%, означающей блокирующий пакет. Теперь обе проблемы решены.

Поиски справедливой цены

«Газпром» оказался единственной компанией, которую государство во время массовой приватизации начала 1990-х постаралось защитить от скупки по дешевке. Это было сделано в форме ограничения доли, которой могут владеть иностранные акционеры (9%), а также ограничений на торговлю акциями (за самим эмитентом было закреплено преимущественное право покупки акций у любого желающего их продать). Впрочем, последовательности тогдашним властям не хватило. Согласно плану приватизации, государство лишилось контрольного пакета акций газового монополиста и в течение всех последующих лет пыталось привести в соответствие законные возможности владельца неконтрольного пакета акций с желанием полностью контролировать деятельность компании.

РАО «Газпром» было создано в соответствии с указом президента Ельцина от 5 ноября 1992 года и постановлением Совмина РФ от 17 февраля 1993 года. В этих документах закреплялось первоначальное распределение акций РАО. Госкомимущество получило 40% акций, на баланс самого РАО были переданы 10% акций для продажи и получения ресурсов под освоение Ямала (впоследствии частично были размещены на зарубежных биржах в форме ADS, частично проданы немецкому Ruhrgas, а 4,83% попали в собственность компании «Стройтрансгаз»), 1,1% акций получила компания «Росгазификация», 15% по закрытой подписке выкупили работники концерна, а остальные были проданы на ваучерных аукционах.

Другие юрлица в акционировании не имели права принимать участия, однако уже во второй половине 1995 года начали постепенно скупать акции самой крупной российской компании у населения. Тогда, в период высокой спекулятивной активности, акции «Газпрома» не были особенно привлекательным активом. Процедура преимущественного права была неудобна для рынка, а иностранцы не понимали, насколько перспективными могут стать вложения в эти бумаги. Впрочем, бывший член правления и руководитель департамента ценных бумаг «Газпрома» Александр Семеняка считает, что это пошло скорее на пользу: «Газпром" фактически выступал маркетмейкером своих бумаг в отсутствие адекватного по масштабам рынка. При этом характерно, что компания не воспользовалась своим положением для косвенной деприватизации. И это привлекло на рынок объемы, участников и определило тенденцию роста цен».

Для «Газпрома» было очевидно, что его акции катастрофически недооценены. Рем Вяхирев, бывший глава "Газпрома", в одном из интервью говорил, что справедливая цена должна быть порядка 6--7 долл. за акцию. Тогда эта оценка звучала анекдотично: на рынке акции стоили порядка 10 центов. И при таком положении «Газпром» не мог реализовать свой пакет, чтобы получить деньги на освоение Ямала. Но концерн пытался увеличить капитализацию доступными ему средствами. Еще в 1994 году был нанят банк Kleinworth Benson, в задачи которого входило определение «справедливой цены» акций концерна. Банк определил ее в диапазоне 3--5 долл. А в 1996 году «Газпром» решил, что долю иностранцев нужно обособить в форме ADR -- это создаст инструмент, которым можно торговать на западном рынке, следовательно, цена пойдет вверх. В том же году такое размещение состоялось. По соглашению с Bank of New York, который брал на себя функцию номинального держателя ADR, компания была обязана контролировать долю иностранцев в своем капитале.

Regent бросает вызов

Размещение ADS и создало два рынка: цена на «внутренние» акции была существенно ниже, чем цена на «внешние». Следовало ожидать, что найдутся инвесторы, которые пожелают использовать это. Вскоре после размещения грянул гром. В 1997 году зарегистрированный на Каймановых островах фонд Regent публично объявил о намерении купить на внутреннем рынке акции «Газпрома» и собрал несколько десятков миллионов долларов на Западе под этот проект. Рем Вяхирев написал организаторам фонда письмо с требованием отказаться от этих намерений. Regent был вынужден объявить о самороспуске, а «Газпром» и российские власти -- задуматься о том, как предупредить подобные проекты.

28 мая 1997 года Борис Ельцин подписал указ «О порядке обращения акций Российского акционерного общества «Газпром» на период закрепления в федеральной собственности акций Российского акционерного общества «Газпром», который и сформулировал действующие до сих пор правила разделения рынков. «Появление Regent стало для нас серьезным вызовом, -- вспоминает Александр Семеняка, -- поскольку, с одной стороны, рынок ADS упал, а с другой - это была угроза невыполнения "Газпромом" обязательств перед международными инвесторами (по проспекту выпуска ADS - Ред.). После этого скандала власти решили, что контроль за разделением рынков не может быть компетенцией компании. А поскольку Regent описал модель (по которой иностранцы могли обойти действовавшие ограничения - Ред.), указ о разделении рынков получился технологичным».

Он запрещал нерезидентам, а также компаниям, в которых 50% и более уставного капитала принадлежат иностранцам, покупать акции «Газпрома». В то же время указ предполагал спецпродажу 5% акций иностранцам. Эту сделку должны были санкционировать правительство РФ и ФКЦБ. Частично эта форма привлечения иностранных инвесторов в «Газпром» была реализована в рамках продажи 2,5% акций Ruhrgas, а также размещения на Лондонской и Франкфуртской биржах ADS на 4,42% акций концерна. Но желающих заработать на разделении рынков меньше не стало.

И в указе все-таки была найдена лазейка, которая и стала основой для реализации «серых» схем продажи акций «Газпрома» иностранцам. Тем более что в 1999 году окно возможностей расширилось: законом «О газоснабжении» была зафиксирована новая квота для иностранцев -- уже в 20%.

Все оттенки серого

Родоначальником «серых» схем был вовсе не основатель UFG Борис Федоров, а партнерские структуры Владимира Потанина и Бориса Йордана. В 1997 году банк МФК даже выдвинул в совет директоров «Газпрома» своего представителя Андрея Вавилова (до этого он представлял в совете государство в качестве первого замминистра финансов), и он лишь чудом не набрал нужного числа голосов. Однако крушение империи ОНЭКСИМбанка, в которую входил МФК, заставило западных клиентов искать нового номинального держателя акций. Им и стало детище г-на Федорова -- инвестиционная компания «Объединенная финансовая группа».

Суть схемы такова -- компания, в целях минимизации налогообложения зарегистрированная в офшорной зоне, учреждает в России три-четыре компании, которые обмениваются долями в уставном капитале друг друга. В итоге доля офшора в каждой из них оказывается ниже 50%, что и необходимо для участия в покупке акций «Газпрома». Российские компании также регистрируются во внутренних офшорах типа Агинско-Бурятского автономного округа или Калмыкии. На деньги, закачанные в их уставный капитал иностранным офшором, они приобретают на внутреннем рынке акции газового монополиста. Впоследствии иностранным инвестиционным фондам предлагаются доли участия в материнском офшоре, которые обеспечены акциями «Газпрома». Доля связанных с руководством ОФГ структур оценивается экспертами в 6% акций, хотя президент компании Илья Щербович заявил «Времени новостей», что в номинальном держании у группы находятся лишь 3,5% акций.

Стать крупнейшим номинальным держателем акций «Газпрома» ОФГ помогли братья Ричард и Кристофер Чэндлеры (инвестиционный фонд Sovereign Asset Management со штаб-квартирой в Монте-Карло), которые еще в 1995--1996 годах скупили у населения 5% акций концерна, однако не могли их вывезти из страны. Появление в 1997 году новых правил заставило их ввести этот пакет в «серые» схемы, что и было сделано через г-на Федорова. В те времена ОФГ контролировала до 90% рынка «серых» акций, а в целом пакет компании в разное время достигал 8--10% акций «Газпрома».

Борис Федоров успешно играл роль придирчивого критика команды Вяхирева и защитника интересов миноритариев, но избегал при этом жестких конфликтов с менеджментом концерна. «Газпром» в свою очередь не возбуждал никаких расследований по поводу «серых» схем ОФГ. По слухам, которые циркулировали тогда на рынке, секрет состоял в том, что ОФГ делилась голосами с менеджментом при выборах совета директоров.

Однако после избрания президентом Владимира Путина государство стало отвоевывать у команды Вяхирева полномочия по контролю над «Газпромом». Сначала у главы концерна отобрали право управлять госпакетом, затем, осенью 2000 года, провели в совет директоров большинство госпредставителей. Иностранные миноритарии во главе с Борисом Федоровым почувствовали смену тренда. В западных СМИ была развернута разоблачительная кампания против топ-менеджеров монополии. Тогда впервые разразился скандал вокруг «Итеры», СИБУРа и совместных предприятий, получающих маржу с продажи газа на экспорт.

«Газпром» не остался в долгу. В ответ г-н Федоров получил расследование по поводу «серых» схем и серию компрометирующих статей по этому и другим эпизодам его деятельности. Неизвестно, чем бы закончилось дело, но его спустили на тормозах -- по слухам, благодаря вмешательству Кремля. А 30 мая 2000 года Рема Вяхирева на посту председателя правления «Газпрома» сменил Алексей Миллер. Борис Федоров с тех пор бессменно избирается в совет директоров концерна в качестве независимого директора. «С той поры как президент принял решение о смене предыдущего руководства «Газпрома», в компании произошел ряд существенных изменений, -- сказал «Времени новостей» директор фонда Hermitage Capital Management Вадим Клейнер (на последнем собрании акционеров «Газпрома» за его избрание в совет директоров было подано более 6% голосов, за Бориса Федорова -- 8%). -- Однако работа «Газпрома» еще весьма далека от совершенства. Что же касается г-на Федорова, который должен был бы в силу позиции независимого директора постоянно обращать внимание руководства компании и ее акционеров на неэффективность в работе компании, то он, по нашему мнению, в течение трех последних лет устранился от этой деятельности».

Рынок торопится, государство медлит

Восстановление контроля над менеджментом в 2000 году открыло дорогу для отмены ограничений на рынке акций «Газпрома». Уже тогда эти ограничения выглядели анахронизмом, сдерживая рост капитализации как самого концерна, так и российского рынка в целом. Однако деятельность созданной по поручению Владимира Путина специальной рабочей группы под руководством Дмитрия Медведева не привела к принятию мер. И долгое время рынок питался лишь публичными размышлениями чиновников о том, что эти меры назрели, и обещаниями их предпринять. Лишь за последний год такие заявления делали сам Владимир Путин, бывший премьер Михаил Касьянов, глава кремлевской администрации и председатель совета директоров концерна Дмитрий Медведев, министр экономразвития Герман Греф, президентский советник Андрей Илларионов, глава бывшей ФКЦБ Игорь Костиков, экс-министр энергетики Игорь Юсуфов, наконец, глава «Газпрома» Алексей Миллер.

«На мой взгляд, шум вокруг этого вопроса стимулировался исключительно участниками «серых» схем. Ведь именно они получали бы мгновенную выгоду от либерализации. А медлительность государства была связана с тем, что ему трудно отдать эту выгоду «серым» схемам, -- говорит один из участников рынка.

Первые месяцы нынешнего года Борис Федоров посвятил участию в кампании госчиновников по оповещению рынка о скорой либерализации рынка акций. В ходе «предвыборного тура», накануне собрания акционеров «Газпрома», он даже пообещал, что о либерализации Алексей Миллер объявит прямо на собрании. Такая активность была легко объяснима. Прошлой осенью 5% акций «Газпрома» продали братья Чэндлеры (по всей видимости, из-за дела ЮКОСа и туманных перспектив с либерализацией рынка акций). Рынок акций «Газпрома» удалось удержать от падения только благодаря активным обещаниям чиновников по либерализации. На этих обещаниях в «серые» схемы бросились хедж-фонды, которые раскупили долю Чэндлеров. Самым крупным покупателем стал Vostok Nafta, купивший 2% акций. Кроме того, солидно увеличили свое присутствие на рынке акций «Газпрома» клиенты Hermitage Capital Management -- с 1,5 до 5%.

В целом объем акций «Газпрома», проданных через «серые» схемы, не изменился и по-прежнему находится на уровне 14--16%. Причем правительство и менеджмент концерна невольно подогревали интерес инвесторов к схемам. На волне их обещаний о скорой либерализации на этом рынке появлялись новые игроки. В прошлом году был создан специальный фонд Novy Neft, вернулся в этот бизнес и «Ренессанс-Капитал» (через офшор Rengas). «Многочисленные заявления чиновников о скорой и неминуемой либерализации создали бешеный спрос на «серые» схемы, -- говорит один из участников фондового рынка. -- Очевидно, что рост капитализации «Газпрома» спровоцировали именно иностранцы».

Объединение двух рынков приведет, по мнению всех участников фондового рынка, к высоким темпам роста акций «Газпрома». Таким образом, купившие акции по внутренней цене могут ожидать сверхприбыли до момента стабилизации рынка на новом уровне. Тем более что в случае либерализации на рынок акций могут прийти такие инвестиционные гиганты, как JP Morgan, UBS, Goldman Sachs и другие, которые не могут позволить себе участвовать в «серых» схемах.

Кто сколько унесет

Означают ли анонсированные вчера решения об объединении рынков и отмене квоты для иностранцев, что государство наградит участников «серых» схем за их готовность рисковать? Однозначного ответа на этот вопрос нет. Но есть наиболее вероятный: скорее всего власти будут действовать по ситуации. Предупредительный выстрел прозвучал месяц назад, когда зампред думского комитета по промышленности Юрий Савельев написал запросы в Генпрокуратуру, ФСБ и МВД с просьбой проверить законность владения структурами, близкими к ОФГ, 6,5% акций «Газпрома». Рынок акций компании рухнул моментально, потеряв около 12% стоимости. И хотя в течение нескольких дней котировки вернулись на прежний уровень, нервозность оставалась. «Нет никаких признаков того, что запрос отражает позицию государственных органов, поэтому, на наш взгляд, позиция государства по этому поводу не сформирована, -- заявил «Времени новостей» президент ОФГ Илья Щербович. -- Мы склонны считать, что запрос депутата Савельева -- это недобросовестные попытки давления на ОФГ со стороны лиц, пытающихся отсудить у компании 27,5 млн акций «Газпрома». Более того, заявил он, компания «готова полностью открыть информацию о наших клиентах, которые вложили деньги во внутренние акции «Газпрома», если будет расследование со стороны контролирующих органов или по запросу самого «Газпрома».

Нельзя исключать, что в данном конкретном случае это так и есть. Но факт остается фактом -- в «серых» схемах находятся 14--16% акций «Газпрома», вместе с долями владельцев ADS и немецкого Ruhrgas они дают блокирующий пакет акций. По всей видимости, власти не откажут себе в удовольствии держать участников «серых» схем в напряжении.

***

На дату закрытия реестра «Газпрома» перед последним собранием акционеров компании структура владения его акциями выглядела следующим образом. Правительству РФ в лице Федеральной службы по имуществу и РФФИ принадлежат 38,37%, госпредприятию «Росгазификация» -- 0,9%, российским физическим лицам -- 15,1%, российским юридическим лицам -- 18,38%, официальным иностранным инвесторам через ADS (американские депозитарные расписки) -- 3,42%, немецкому концерну Ruhrgas -- 6,5%, группе «Газпром» -- 17,33%. Акции на балансе группы распределялись следующим образом: 4,7% -- пенсионный фонд «Газфонд», 4,58% -- голландская «дочка» GazInvest Finance BV, 4,83% -- «Газпроминвестхолдинг» и 3,22% -- Газпромбанк. Год назад «Газпром» объявил, что аккумулировал на своем балансе пакет собственных акций, позволяющий государству полностью контролировать деятельность газового монополиста.